深圳的房地产泡沫——居然的的高杠杆托起的金融金融泡沫

深圳政府负债率

深圳是政府负债率最低的大城市。以政府负债率（政府债务/财政收入）来衡量，深圳的政府负债率6.8%，处于全国城市中最低水平。广州是19%，上海是22%，北京是30%。贵阳、哈尔滨、昆明、天津、南京、西安、武汉、重庆、兰州、成都等均超过40%。当然，深圳是财政计划单列市，不需要向广东省上缴税收，税收留存更加宽裕。

深圳的财政状况更加健康

与其他城市相比，深圳的财政状况更加健康，债务风险更低，隐性债务全部清零（官方宣布），土地财政依赖度低得多，税收和社保的缴纳规模大。以2019年土地财政依赖度为指标，深圳的土地财政依赖度只有19%，在全国大城市中处于最低水平。上海是28%，北京是29%，广州是107%，另外，温州、昆明、福州、杭州、太原、合肥、武汉、南京、西安、佛山、郑州均超过100%。

深圳的财政收入不靠卖地，主要来自税收收入

2020年深圳一般公共预算收入9789亿元，而政府性基金预算收入仅为1262.5亿元。截至2020年底，政府债务限额1179.5亿元，偿债压力不大。另外，2020年深圳社保基金收入累计结余7245亿元。

城市的通胀

通胀是货币超发引发的一种经济失衡，货币超发由中央银行来控制。宏观经济学家通常用消费者价格指数来表达通胀水平。

我们更多关注的是一个国家的通胀，很少讨论城市的通胀。因为我们很难判断深圳的通胀与其它城市有什么不同。

其实，如今的消费者价格指数难以反映通胀水平，深圳与北上广、一线城市的物价差别不大。在中国，多数信贷都流入了房地产市场，房价可以更好地反映通胀问题。房地产市场的通胀越高，房地产的泡沫越大，这座城市的经济泡沫则更严重。

怎么来判断一个城市的房价是否存在泡沫？

以房价收入比（房价/居民可支配收入）为指标，今年年初，深圳的二手房均价是8.98万/平方米，居民可支配收入为6.48万元，房价收入比为1.38，北京的房价收入比为0.95，上海的房价收入比为0.85，广州的房价收入比为0.63。可以看出，深圳的房价收入比高于北上，是广州的两倍。

深圳与广州相比，居民可支配收入差距不太大，但是深圳的住房均价要远高于广州。

深圳政府杠杠低，但是居民杠杠率高

有人认为，深圳土地财政在财政收入中的占比少，深圳房地产市场的规模在经济总值中占比也不高，所以，房地产存在泡沫也不能说明深圳经济存在水分。

其实不然。深圳是一座金融城市，房产是这座金融大厦的基础性资产。房产通过金融杠杠可以做大金融资产，高房价在金融市场上可以催生更大的经济泡沫。

比如，深圳业主凯恩斯早年按揭买房，房贷还没还完，但房价已翻了好几倍，银行又以经营贷的方式给他做二次贷款。凯恩斯拿到低利息的300万信贷，然后投入到理财产品、股票市场上。深圳像“凯恩斯”这种业主并不少，他们可以用正在按揭的房产撬动一笔贷款，放大杠杠做投资。深圳很多房子都抵押出去了，房价上涨和信贷杠杠给市场提供大量的资金，这些资金进而扩大了金融资产和经济规模（名义上）。

数据显示，深圳住房贷款约占贷款的99.7%，这个数据远高于上海。上海公布的住房贷款为1.33万亿，房贷占贷款的比重只有60%。深圳的杠杆率也明显高于北上广。深圳贷款多于存款，住户存款1.381万亿，贷款近2万亿。上海的情况与深圳相反，上海住户存款多于贷款，上海住户存款2.857万亿，住户贷款2.22万亿。

所以，房地产泡沫，以及通过高房价加杠杆形成的金融泡沫，是深圳经济的水分所在，也是深圳需要关注的风险。

深圳政府较低的负债率展现了经济“实”的一面，但是，从房地产市场通胀的角度，我们可以发现深圳经济存在“虚”的一面。

深圳政府杠杠低，但是居民杠杠率高。换言之，深圳政府制造的债务泡沫较少，但是高房价和居民杠杠给深圳经济注入了不少债务泡沫。

换挡降速真的好吗?

从2012年开始，经济学界开始大量讨论中国经济增速的问题。有学者提出了“换挡降速”的观点，认为“新5%比旧8%好”。这种观点基本上是从历史主义出发，对比日本、韩国、巴西、阿根廷、俄罗斯等国家的经济增长轨迹，得出一个结论：一个国家的经济随着时间的推移，其边际增长会逐渐下滑，目前中国进入了“换挡降速”阶段。

这种观点有一个通俗的类比：人类在百米赛跑上跑进10秒后，边际速度的提升则迅速放缓。一个国家经过了快速增长期，经济基数增大，增长空间不足，经济增速便下滑。

其实，经济学的逻辑并不支持这种历史主义的观点。假如技术水平不变，投资边际效率会递减，经济增速会逐步衰退。但是，经济之所以能够保持持续增长，是因为人类改变了技术水平，通过技术创新推动边际递减曲线右移。

在先发国家，如英国、美国，过去几百年间，技术革命推动着经济持续增长。

从1860年到1914年，这是美国的镀金时代，第二次技术革命促使美国工业崛起、经济高增长。二战后的20年以及大缓和的20多年（1984年到2006年），航天航空、核能、生物技术、半导体及信息技术促使美国经济较快增长。

后发国家，在二战后的六七十年代，引入欧美国家的技术和资本，经济迅速“起飞”。欧美国家积累了几百年的工业与信息技术，以及大量的国际资本，短期涌入这些国家，这些国家出现一种集中式的高增长。我们叫“经济腾飞”，墨西哥、巴西、阿根廷、泰国、菲律宾、马来西亚等都出现过这种现象。但是，当国际资本和技术转移的红利衰退，自主技术创新不足，这些国家的经济迅速掉入了“中等收入陷阱”。

还有一类后发国家，如日本、韩国，它们在二战后也享受了大量的国际技术转移的红利，但其自身技术创新也逐步跟上，摆脱了这一陷阱，经济持续增长，不过经济增速也有所下降。这是因为国际资本与技术转移的红利可以引发集中式、爆炸式增长，而自主创新推动的增长相对平缓、平滑。当涡轮增压逐步消失，增长更依赖于技术创新。这可以理解为“换挡降速”。后来，日本的增长被1990年的泡沫危机终结，韩国的增长被2008年金融危机打断。

所以，经济降速论是否成立，不取决于历史经验和百米赛跑的逻辑，不取决于哪一类国家，取决于技术能否持续创新。

我们再看深圳的增长轨迹。深圳是中国享受国际技术和资本转移最多的城市。从80年代开始，实施改革开放政策的城市不少，但是深圳发展的最好。这与香港有莫大关系。香港是国际资本与技术转移的重要通道，深圳的第一批投资、第一批流水线均来自香港。假如深圳过去40年的高增长主要受惠于国际资本与技术转移红利，那么如今红利逐步衰退，深圳的经济也自然降速。

问题是：下降的速度，是像阿根廷、墨西哥、泰国一样断崖式下跌，还是像韩国一样“换挡降速”？我们需要看一个关键因素，那就是深圳的自主创新能力是否能够在红利衰退时逐步跟上。

深圳薄弱的科教文卫

北京、上海、西安、武汉、广州不同，深圳原来的科技基础基本为零，没有高校、科研基地、没有国家实验室，也没有大型国企研究院。

深圳的企业善于“干中学”，从国际技术转移中模仿、学习、改进和创新技术。这种方式前些年被诟病为“山寨模式”，典型的案例就是山寨机。但是，后来，山寨机很快就消失了。这是为什么？深圳的电子工厂很快就学会了手机制造，成本下降，质量提升，一些国产手机开始出现。电子技术的持续更新促使深圳形成了一个巨大的产业网络。后来，医疗器械、无人机、直播设备、新能源汽车电子配件等与电子相关产业在深圳兴起都得益于此。

这些年，深圳在大力引入高校，但基础科学非一日之功，与北京上海相比，依然比较薄弱。

深圳的优势还在技术市场化，企业善于技术转化，最典型的是深圳与北京的合作。深圳企业将北京高校、研究院、科研所的科研成果转化为技术与产品。这些年，深圳政府非常重视技术转化。

如果国际资本和技术红利衰退，深圳的爆炸式增长也会下降，但市场化的技术创新可以维持一定程度的增长。后者决定了这座城市的未来。其实，高速增长与高质量的增长并不相悖，从长期来说，持续的增长一定是基于技术创新的高质量增长。

深圳的吸引力正在衰退

深圳依然是全国人口吸引力、人才吸引力最强的城市，源源不断涌入的人才是深圳技术创新的基础。除了人才吸引力，深圳对资本、企业、企业家的吸引力也很强。这些年，深圳引入了一批企业总部。

但是，我们又可以通过很多现象说明深圳的吸引力正在衰退。比如，不少工厂从深圳迁移到东莞、惠州以及其它城市。其中，还有像奥林巴斯、艾默生等外企、技术型企业。深圳的人才资源还是有优势，很多企业是不愿意迁移的。

外迁主要有两个原因：

1. 房价和租金太高，进一步抬高了雇佣成本；

2. 产业升级、腾笼换鸟的政策推动。

深圳的土地政策是保持充足的工业用地，吸引更多的大型企业、技术型企业入驻。这些年，不少工厂外迁，企业注销数量也大幅度增加。有些外迁的企业，通过技术上的处理，一部分税收留在了深圳。所以，从税收上可能未必能够完全反应出迁移带来的影响。

现阶段是产业升级政策的艰难阶段：小工厂、小企业减少，产值规模萎缩；一些入驻的大型企业、企业总部，如恒大、华为、腾讯、宝能、“坂田五虎”等，面临了一些市场风险和政策风险，对产值规模以及产业链上下游的打击比较大。华为产值大幅度萎缩，龙岗区的经济数据便有所显现。

有人认为，深圳正在丢失过去的优势：大规模的私人小企业、激烈的市场竞争、反应敏捷的创新创业。但是，另一个观点认为，深圳的产业升级、总部经济是必然趋势。上海是外企总部，北京是央企总部，深圳要上一个台阶，成为私企巨头总部、跨国公司创新总部、大湾区总部。

如今，深圳这座城市，似乎有些让人看不懂。这座城市，到底是虚是实？

深圳的传统短板是公共资源不足，公共住房、医疗和教育与北上广的差距太大。近些年，深圳加大财政投入弥补短板，但是在持续上涨的房价面前，这些短板反而被放大，反噬了这座城市的竞争力。比如，高房价带来的高负债和高租金，透支了居民的消费能力，深圳的社会零售总额甚至不如成都、杭州。更严重的问题是，这对价格自由、公平竞争、多样性才能的发挥形成抑制和扭曲，杀伤了过去这座城市的传统优势，导致小企业、小人物创新创业的活力衰退。

富裕是深圳老板/贫穷的深圳打工人

温州。温州的人均GDP，历年来都是浙江倒数的数一数二，但温州却是公认的有钱人多，曾经“温州炒房团”的足迹踏遍大江南北。

为什么这些城市的人均GDP水平，跟老百姓的实际收入水平相差甚远？是贫富差距大，我们被平均了？还是统计信息有问题

人均GDP高，收入水平就高，其实大错特错

GDP可以看作是人均创造的价值，而收入是劳动者收到的报酬。

中间的差额去哪了？被中间商赚差价了。税收和固定资产折旧是国家和企业的生产成本，而营业盈余是企业的利润。

人均GDP反应了一个地区的产出创造水平，而不是生活水平。

所以如果要衡量一个城市的居民财富收入，看人均可支配收入会比人均GDP可靠得多。

一个城市的居民购买力强不强？房价基础坚不坚实？看人均可支配收入吧。

产业结构与收入在GDP中的比重密切相关

产业越高精尖，第三产业越发达，劳动者报酬在GDP这块蛋糕中就分得越多，换句话来说就是收入越高。第三产业极度发达的上海，收入在GDP占比高达47.6%，而靠煤炭为生的鄂尔多斯只占21.3%。哪怕同为一线城市的深圳和上海，深圳人均GDP远高于上海，但是上海的人均收入水平却领先于深圳。

越是高端产业，知识、技术资本就越重要，劳动者报酬就分得越多。而制造业，由于需要大量的固定资产投资，如厂房、机械设备，其资本折旧在GDP的比重就会高一些，从而分薄给劳动者的报酬。

当然，制造业中，传统制造业和高端制造业区别也会很大，高端者像深圳的高新技术制造业，做芯片，100万的投资可以产出1000万甚至1个亿，而低端者像鄂尔多斯的煤炭产业，修矿井、建选煤厂，100万投资可能只有200万产出。

为什么我们要加快新旧动能转换？

说好听点，中国是世界制造业中心。但其实都是些劳动密集型产业，我们负责GDP，发达国家负责利润。最辛苦的事我们干了，利润的大头却是别人家的。

像苏州，全国最大的工业城市，外资厂房占据大半壁江山，苏州负责生产组装，但人家凭借技术，在海外坐着就能拿到巨额利润。

中国要提高人均收入水平就必须占领世界产业链的顶端，生产高附加值产品。

老百姓有没有钱看劳动者报酬（可支配收入），有钱人多不多看营业盈余

深圳的劳动者收入在GDP的比重很低，税收占比也低，这意味着有大量财富流入营业盈余，也就是流入到企业老板的口袋里。

这很好地佐证了为什么深圳这么多人买不起房，房价还这么高；为什么深圳房价收入比全国第一了，房价还能涨。

说白了就是深圳造富能力强，造的不是普通人的富，造的是企业家、资本家的富，造的是有钱人的富。

而苏州，虽然“折旧+营业盈余”跟深圳相差不大，但作为全国工业第一城，苏州的GDP之中，必然包括大量的固定资产折旧。而且，苏州大半工业被外资承包，造成大量财富外流。

很多地区的GDP实际上是靠投资拉动，而非创造价值

温州固定资产投资占GDP比重达75.2%，鄂尔多斯这一数值是42.1%。实际上2018年鄂尔多斯固定投资已经大幅下降，2017年这一比例高达85.7%。

鄂尔多斯是资源型城市的一个典型。很多资源型城市都会有高额的人均GDP，人均GDP前三的城市中，鄂尔多斯产煤炭，东营产石油。因为开采、提炼这些资源，就必须大量投资机械设备、厂房，而且每时每刻都有大量的损耗、更新，从而拉高了GDP，但却摊薄了利润。所以“三去一降一补”中，为什么要“去产能”，因为我们需要的不是产能，而是利润。

投资创造GDP的一个典型现象就是：灾害促进GDP增长。

2008年汶川地震，造成巨大的生命和财产损失，但在后期重建过程中，大量的投资建设，体现在生产上就是GDP的快速增长。灾害后几年，GDP快速增长，到2017年，39个国定重灾县地区GDP已经是2008年的3倍，汶川所在的阿坝州更是08年的4倍。

难道地震居然是在创造财富吗？我们都知道不可能，这就是GDP统计过程中的局限性，因为灾害损害的房屋、产品是不计入GDP之中的。

与之类似的，为了更准确的体现经济创造成果，近些年，绿色GDP的概念被提了出来。绿色GDP是从GDP中扣除由于环境污染、自然资源退化、教育低下、人口数量失控、管理不善等因素引起的经济损失成本，代表了国民经济的实质有效增长。

比方开采煤炭过程中，创造了100亿GDP，但造成的污染却需要80亿来治理，那么以绿色GDP来衡量，仅增加了20亿的价值。

内容来源：

深圳的虚与实| 深圳未来发展面临的挑战与建议 https://zhuanlan.zhihu.com/p/434686876

人均GDP首次超1万美元！中国反超的信号已经出现？ https://zhuanlan.zhihu.com/p/100900077

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