人民币汇率预期管理的命门：应从离岸人民币CNH入手

　　当下人民币汇率预期管理的命门

　　□易宪容

　　1月下旬人民币汇率开始企稳，资金外流势头有所减缓，国内市场集中购汇现象也在消退，但是人民币贬值预期并没有改变。对此，无论是 副主席方星海在达沃斯论坛上就表示，中国政府致力于在人民币汇率方面采用新的管理方式，新方式是否成功要从长远来看，而不是以政策的日常变动情况来衡量。而中国的新管理方式是参考一篮子全球货币，即参考一篮子全球货币而不仅是美元。

　　其实，稳定人民币汇率，当下最为紧要的是预期管理。这既可参照前人的经验，也要抓住要害所在，才可能事半功倍。

　　比如，1997年亚洲金融危机的诱因，主要是亚洲一些国家如泰国、马来西亚等国因货币错配而导致本币贬值及经济形势恶化，致使大量资金外逃，并造成了严重危机。当时基本面仍好的我国台湾地区也受到亚洲金融危机的强力冲击。为了维持货币稳定，台湾地区当时采取了关闭无本金交割远期外汇（Non-Delivery Forward，NDF），以阻断国际炒作者做空新台币的路径，从而稳定了新台币的汇率走势。因为，NDF的汇率交易进入成本十分低，基本上是套利交易，而且受市场预期影响，容易助涨助跌，效应十分强烈。关闭NDF市场交易，新台币贬值的预期立即消失，币值也立即得以稳定。

　　对这次人民币贬值影响大的是离岸人民币CNH。据央行发布的《2015年人民币国际化报告》，2014年我国香港、新加坡及伦敦等主要CNH，其日均交易量高达2300亿美元以上，而CHY日均交易量仅为550亿美元。CNH日均成交量是CHY的4倍。就国际市场来看，相对于CHY的可控性及弱市场性，CNH或许才是反映了人民币真实价格，也是人民币趋势一个重要指标。因为对CNH，我国央行力所能及的地方小，这也成了国际炒作者做空人民币的主要市场。所以，要消除人民币的贬值预期，即使中国央行无法关闭这个市场，也得及时反击，抛售美元，大力买入人民币，但这样做代价太高。所以，最为重要的还是从制度设计上来阻止利用CNH来炒作人民币汇率。比如最近央行对境外金融机构在境内的存款执行正常存款准备金的政策。不过，既然人民币汇率的任何巨大波动主要源头在CNH，那人民币汇率的预期管理就得从CNH入手。这是人民币汇率的预期管理最为关键的地方。

　　还有，做好人民币汇率的预期管理，央行的汇率政策须公开透明，并努力加强央行与市场的沟通。因为，在国际金融市场风急浪高，而国内金融市场又极为脆弱的时候，央行的汇率政策不应有太多的相机抉择，强调人民币汇率的灵活性却可能失信于市场。去年“8·11”汇改以来人民币汇率的贬值预期之所以变得如此强烈，最大的问题就在于央行的汇率政策透明度不高，令国内外市场生出种种猜测。所以，在大大提升人民币汇率政策公开性、透明度的同时，央行还得更多地与市场沟通，以便让外界对我国汇率政策有更多的了解而不是误解。

　　最后，在美元将持续升值的大环境下，人民币汇率形成机制改变的时机是否合适，也是不得不考虑的问题。让人民币汇率形成机制更为市场化当然是一个目标，比如人民币汇率脱离盯住美元，参考一篮子货币。不过，美元持续升值的趋势今年估计不会有太大改变，如果美元持续升值，不仅非美元货币会贬值，而且国际市场与美元的相关性会越来越强，国际市场的交易、投资及储备更会偏向美元。在这种情况下，让人民币汇率与美元脱离，建立起参考正在贬值的非美元货币的货币篮子的新人民币指数，从新汇率指数来看，人民币汇率的贬值是减弱了，但与实际经济活动中的情况并不相合，国际市场的认受性不高。这反而容易成为强化人民币贬值预期的理由。因此，出台一种与美元相脱离的汇率指数，当前并不是个好的时机。反之，美元仍是人民币汇率预期管理的一个定位锚，等时机合适推出新的汇率指数也不迟。

　　（作者为青岛大学经济学院教授）

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